老牌胰岛素企业通化东宝（600867.SH）更新了胰岛素集采以来的第一份年度成绩单。年报显示，2021年通化东宝实现收入32.68亿元，同比增加12.99%；实现归母净利润13.08亿元，同比增加40.69%。

对照历史业绩，2021年通化东宝收入增速为2017年以来最高，归母净利润增速则刷新了2015年以来最高。然而股价走势与之相反。自2018年6月以来，通化东宝股价累计下跌约60%，目前股价已回到2015年水平。

业绩公布后，4月20日通化东宝股价下跌3.32%，报收于9.89/股。通化东宝股价持续探底，到拐点了吗？

业绩拆解

通化东宝实际经营业绩不及市场预期，原因在于当年的投资收益“修饰”了业绩。2021年公司非经常性损益金额2.03亿元，其中处置长期股权投资取得的投资收益2.36亿元，是利润增加的主要原因。

这部分投资收益主要来源于出售参股公司特宝生物（688278.SH）部分股权。根据披露，2021年9月3日至2022年1月14日，通化东宝通过大宗交易方式出售特宝生物1623.50万股，占后者总股本3.99%，金额达3.94亿元。

在扣除非经常性损益后，2021年通化东宝归母净利润11.05亿元，同比增加15.68%；与归母净利润40.69%增速相去甚远。

另一方面，在历经2021年11月举行的胰岛素集中带量采购，通化东宝收入结构更值得关注。根据披露，2021年通化东宝来自人胰岛素产品收入24.19亿元，同比增加6.83%；来自胰岛素类似物产品收入4.01亿元，同比大幅增加204.79%。

人胰岛素产品代表了国内最主要的糖尿病药物“第二代胰岛素”，是通化东宝目前主要收入品种，占总收入比重达74%；胰岛素类似物产品则是“第三代胰岛素”，目前通化东宝主力产品是甘精胰岛素“平舒霖”。

第二代胰岛素为重组胰岛素，但由于重组胰岛素无法模拟人胰岛素的分泌周期，必须严格遵守使用时间，易引发低血糖症。第三代胰岛素属于胰岛素类似物，具备安全、长效的特点，采用皮下给药的方式，一般作用可持续24小时。因此第三代胰岛素综合效能更好，第二代胰岛素主打性价比，未来第三代胰岛素针对前代有一定替代效应。

通化东宝人胰岛素产品收入依然保持增长，与集采中相对有利的中标价格相关。根据去年11月26日，全国药品集中采购（胰岛素专项）拟中选结果公示，通化东宝（600867.SH）中选6个品种中的5个，中标价格均位于中位区间。

胰岛素类似物产品的增长恰逢“平舒霖”收入爬坡期，集中采购某种程度加速了“平舒霖”的推广。根据披露，2021年通化东宝“平舒霖”收入增加超过200%，截止2022年3月底已完成29个省市的招标备案工作，进入二级及二级以上医院超3800家。

基数相对较小是该板块增速较快的重要理由。2019年12月，通化东宝甘精胰岛素及注射液“平舒霖”正式获批；同时2020年“平舒霖”销售收入1.31亿元，基数相对较小。

短期内通化东宝收入仍由人胰岛素产品主导，如果集采进一步深入，则可能对整体业绩产生较大影响。此外，看点还在于胰岛素类似物产品能否继续快速增长。

增量在哪

第三代胰岛素主要包括短效胰岛素：门冬胰岛素、赖脯胰岛素；包括长效胰岛素：甘精胰岛素、地特胰岛素。其中甘精胰岛素又是最畅销的三代胰岛素，其次为门冬胰岛素。米内网数据显示，2019年甘精胰岛素样本医院销售额33.30亿元，按3倍计算全市场销售额接近100亿元。

“平舒霖”销售将成为通化东宝主要增长点，按2021年2倍增长计算，销售额约4亿元，市场份额约4%。“平舒霖”主要竞品包括跨国药企赛诺菲的原研药，甘李药业（603087.SH）和联邦制药（03933.HK）开发的甘精胰岛素。

其中由甘李药业开发的“长秀霖”最早于2005年获批上市，历经10余年的销售与推广，增长已有趋缓之势，2017年~2019年复合增速为8.32%。显示甘精胰岛素市场整体平稳，通化东宝“平舒霖”销售增长很大程度需要“牺牲”竞品的市场份额。

甘精胰岛素市场竞争进一步加剧已不可避免。在胰岛素集采中，甘李药业的甘精胰岛素以48.71元最低价中标。按历史中标价计算，甘李药业报价降幅超过60%。如此激进的降幅，实际已经宣告了行业价格战的开始。

与甘精胰岛素相比，门冬胰岛素等其他三代胰岛素品种竞争相对缓和。2021年10月，通化东宝门冬胰岛素注射液，两个预混品种：门冬胰岛素30、50注射液，2022年1月已完成生产现场核查，接近正式获批。

胰岛素研发上，通化东宝布局了赖脯胰岛素、德谷胰岛素等其他三代胰岛素品种，超长效胰岛素品种GLP-1受体激动剂类降糖药，以及化学口服降糖药品种。长远来看，GLP-1等新型药物将成为糖尿病药物的主流。

过去5年通化东宝估值对应股价走势图 图片来源：Wind

目前通化东宝主要收入及潜在增量品种均受到集采的影响，市场情绪成为压制股价主要因素。从历史估值走势来看，通化东宝股价进一步走低的空间已经不大。目前通化东宝动态市盈率为15.2倍，过去5年中枢估值为34倍。

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