首发（IPO）询价新规实施已超半年，随着新股破发数量增加，市场各方更加关注“定价能力”与“新股研究”的重要性。

券商中国记者对近期发行市盈率超过90倍且远高于行业平均市盈率的注册制新股作了统计，发现在极端报价中，不乏头部公募基金、百亿规模私募、险资、外资机构的身影。

在多位业内人士看来，尽管IPO询价新规实施已久，但网下询价仍然存在“无脑打新”现象。这背后有诸多因素，比如博入围的思维没转变，更有部分基金公司仍用“入围率”来考核，导致机构博中签而报高价。也有人士认为，还存在新股研究不足的因素，尤其是小型买方机构没有足够的研究力量。

当前网下参与询价的机构数量创下新低，体现出市场参与主体的博弈，这也是市场自发调节的结果。据了解，部分询价机构没有新股研究能力而暂时退出，一旦市场转好，可能又会“随大流打新”。

值得注意是，新股“破发”现象引起了监管机构关注。近日，上交所组织多家券商召开座谈会，对当前市场“破发”现象进行了研讨。上交所强调，各主承销商应当按照协会规范要求审慎撰写投资价值报告，充分开展投资者路演沟通工作，提升市场风险，管理好发行人估值定价预期，合理规划募投项目，在充分考虑市场、行业及承销风险后，审慎确定发行价格。下一步，考虑将大比例破发等指标纳入主承销商执业质量评价等。

谁在破发后仍报高价？

多家券商资本市场部人士向券商中国记者表示，近半年来，部分询价机构思维还没有完全转变过来，逢新必打，对新股研究的重视程度没有显著提升。

数据显示，新股破发潮今年1月份就已出现，彼时注册制新股中已有25%的企业出现上市首日破发。3月的前三周（1日-25日）注册制新股上市首日破发占比已达到35%。

市场低迷，破发风险明显大增，逾30%的上市首日破发效应似乎未完全传导到一级半市场。从3月28日开始启动招股工作的新股中，依然有询价机构报出极端价格，令人费解。

以近期上市的某只新股为例，发行价为20多元，有机构网下却报出逾百元的高价。另一只新股发行价格为100元出头，有10家询价机构给出200元以上高价。

券商中国记者选取了观察样本———在3月28日至4月12期间启动招股工作，发行市盈率在90倍以上且远高于行业市盈率的共有7只注册制新股。在这7只股票询价过程中，一家头部基金公司和华南一家大型基金公司的报价均有3次被列入“高价剔除”。有两家位于北京的人寿保险机构多次出现在“高价剔除”名单中。

此外，两家百亿规模的私募以及上海一家外资机构的资管公司，报价同样多次被列入“高价剔除”名单。

多因素导致“无脑报价”

今年在破发预期明显的情况下，为何还有如此多机构投资者报价偏高，是“人傻钱多”还是“反应滞后”？

“我觉得可能有些询价机构的思维还没有转变过来，还停留在以前博入围的固有模式，这个现象存在的，为了入围就会报高价”，一家大型券商资本市场部负责人称。

有投行人士称，部分询价机构定价能力有欠缺，且有搭便车心理，既然询价新股只剔除1%的高价，若有其他机构把价格报低，那自己报高点也无所谓，最终申购仍然按照发行价来。

另一家头部券商资本市场部人士持同样观点，称多数询价机构“无脑打新”。他向记者反问，“如果网下机构花时间研究新股并给出有价值判断的报价，但最终还是不得不与其他机构争抢中签率，那他为什么有动力做新股研究？”

欠缺专业的新股研究能力是一方面，另一方面询价机构内部以“入围率”考核，在当下破发常态化时期，该指标的考核是否还适用需要重新审视。

一名中型券商人士向记者介绍买方的内部报价机制，早在询价新规改革前，很多机构对打新产品的考核是“报价入围率”。彼时，新股稳赚不赔，入围率直接与收益挂钩。如今新股市场出现破发，仍有机构继续考核该指标，一定程度影响负责报价的员工把价格往高报。

申万宏源负责发行的相关人士补充提到，虽然破发会导致部分亏损，但机构投资者会考虑产品的整体收益率，由于每只产品在每只新股上的获配金额较低，破发对于产品的整体收益率影响不大。综合考虑，在面对入围率和收益率两个重要考核指标时，机构投资者还是会倾向报高价博入围。

当部分询价机构不具备新股研究能力，卖方投价报告就成为了询价机构报价重要参考。

新股研究成“稀缺品”

那么，新股的高比例破发是否会引起机构对新股研究的重视？打新策略是否会发生变化？对此，多名业内人士认为，理论上确实应加大研究，但是，很多机构没有足够的新股研究能力。

前述头部券商资本市场部人士表示，从目前询价机构行动来看，所谓的报价策略变化就是“不参与打新，而不是花点时间研究新股，报出合理价格。”

据了解，目前注册制新股网下参与询价的机构数量创下新低，大概有250-320家的询价机构，此前高峰时期超过500家。

深圳一位中型券商资本市场部人士表示，“很多询价机构没有新股研究能力，尤其是小型买方机构不具备研究力量，现在市场行情不好，那就干脆不打新。”在他看来，无论是破发潮之前还是当下，新股发行定价有多合理，是否能反映企业真实情况，并不好说。

某中型券商研究所负责人向记者表示，以打新产品收益率来观察，询价新规之后，研究能力较强的基金公司打新产品收益率会更高，也从侧面反映了当前的新股询价机制对机构的研究定价能力提出更高的要求。

他认为，新股破发影响了机构的参与热情。尤其对于险资、“固收+”基金等绝对收益资金影响较大，其参与打新比例均有显著下降。如果新股市场继续趋冷，资金可能会进一步退出打新。

从买方角度来看，优美利投资总经理贺金龙表示，当前询价机构更需对新股进行独立研究、自主报价，对“四值孰低”的定价要求以及内部博弈、入围区间的考量都应趋于理性。询价机构应多研究上市公司及其所在行业的基本面和成长性，慎重考虑打新和询价。

华东一位券商资管人士向券商中国记者表示，询价机构确实需要加大对新股的研究，但实际上，很多机构没有这么多人手去覆盖新股研究，这需要投入很多时间和成本。预计面对目前的市场环境，打新热潮会逐渐褪去。

私募排排网旗下融智投资基金经理胡泊表示，打新策略从统计和概率分布的角度来看依然是较好的策略。“私募博取单一个券打新收益的风险加大了，策略上应该通过积极参与打新来获取新股整体平均收益率。对于询价来说，还是要基于上市公司的基本面来进行合理的估值报价，如果报价过高，很容易受到市场的惩罚。”

对于当前新股询价市场，承销商作为中介机构更应拿出专业估值定价能力，比如进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

但有业内人士认为，当前承销商在定价环节中未能充分发挥专业的估值定价作用，甚至有承销机构存在恶意抬高价格的嫌疑。

前述深圳中型券商资本市场部人士向记者表示，目前询价机构对新股不了解，尤其面向科创板的新兴行业进行估值难度很高，“他们主要以承销商投价报告的建议作为参考。但是，投价报告往往会听取发行人的意见，所以给出的投资建议实际上有一定水分。”

坚持市场化改革

对于目前IPO询价中出现的非理性报价现象，业内人士建议，可以从多个方面进行制度优化。

前述头部券商资本市场部人士认为，应引入券商自主配售权，一定程度上能鼓励基金公司投入相应的资源做新股研究。

以香港IPO承销发行制度为例，主承销商向专业投资者和基石投资者的自主配售方面，拥有较大自主分配权，可以自行给投资者进行级别区分并决定配售数量。承销商考虑的因素有：投资者条件、报价和参与路演的情况、过往投资或与承销商的战略合作关系等。A股IPO市场也曾引入券商自主配售制度，后来因市场对承销商利益输送问题有较大争议而停止。

投行人士王骥跃则提出三点建议，首先，建议修改发行规则，网上发行或网下发行弃购30%以上就中止发行，之后再择机发行，提高二级市场对新股发行的市场约束。其次，建议把剔除1%高价，调整为剔除极端报价，比如剔除所有机构报价中位数上下30%或50%之外的报价，当然也可以只剔除高价部分，然后再计算四数区间并定价。最后，建议多次极端报价的机构应当被视为不具备报价能力，列入网下询价机构黑名单，限制一段时间不得参与网下报价。

事实上，业内人士普遍认为，市场化改革已取得阶段性胜利，接下来改革要有定力，继续坚持市场化改革方向。

申万宏源负责发行的相关人士接受券商中国记者采访时表示，破发是新股发行市场化的正常现象，需正确理性的看待。应坚持市场化改革方向不动摇，鉴于我国资本市场发展历程，必要监管不可或缺，建议监管能及时出台相关政策。

前述大型券商资本市场部负责人向记者分析，现在新股破发并不是普遍性破发，而是特定行业特定股票的破发，这是市场机制在发挥作用，也是市场自发调节的结果。“应该说，新股询价制度改革走到这一步很不容易，在市场化方面有长足进步。改革需要定力，朝着市场化方向往前走，让市场渐渐成熟。”

近日，上交所组织多家券商召开座谈会，对当前市场的破发现象进行研讨。对于如何加强新股承销工作，降低破发、弃购风险，参会的券商负责人均承诺，将充分履行资本市场“看门人”职责：

首先，将进一步规范投价报告撰写要求，审慎进行估值假设，估值结论要客观体现公司合理价值。

其次，在定价时以头部保险公司、公募基金等长期投资者的报价作为主要参考，合理审慎确定发行价格。

第三，做好发行人及股东预期管理，及时传导近期市场情况，做好发行人教育，引导发行人合理募资、谨慎选择发行时间窗口。

第四，强化路演沟通，传递企业合理投资价值，充分做好市场风险揭示工作，要求网下投资者遵循合规报价要求，提醒网上投资者弃购合规风险。

新股研究供给不足，中小券商紧抓业务机遇

谭楚丹

全面注册制时代即将来临，但在新股定价环节上，无论是询价机构还是承销商，部分仍然不具备与注册制相匹配的理念和定价能力。新股研究的匮乏不仅体现在投资端和定价端上，供给端实际上也严重不足。

券商中国记者走访获悉，券商研究所对注册制新股研究的覆盖还不够，多数仅对打新收益进行预测分析。在核心的个股研究方面，只有个别研究所对大多数新股进行覆盖。深究背后原因，研究所既有投入产出性价比的考量，也有担心涉及内部利益竞争的问题。

目前，已有中小券商研究所将新股研究作为“弯道超车”的新赛道，更有第三方研究机构、首发（IPO）咨询公司陆续考虑切入新股研究大市场。有业内人士呼吁，新股研究关系到注册制定价能力，市场各参与主体应加大参与的深度，注重新股估值研究。

券商研究所顾虑较多

券商中国记者调查发现，目前提供新股研究的卖方并不多，而且研究方向、研究频率也有明显差异。

从研究内容来看，较为常见的新股研究是对网下打新收益进行统计和预测，监测基金产品报价动向和入围率。部分卖方会对近期即将上市的新股进行简单介绍，从主营业务、盈利能力进行概要梳理。研究频率通常一周一次，以“新股研究周报”方式呈现。

对于网下询价机构的核心需求，也有卖方提供个股深度研究，但覆盖面有较大差异。华南一家大型券商研究所人士表示，在新股方面，其仅对热点公司、大型企业进行覆盖。

深圳一家中型券商资本市场部人士向券商中国记者表示，“目前全市场只有1-2家卖方对新股大范围覆盖。我们所接触的询价机构，大多参考这两家券商研究所提供的新股研究报告，主要因为他们覆盖的新股比较全。”

注册制试点已开展近3年，券商研究所没有大举布局新股研究，原因何在？前述华南大型券商研究所人士认为，一是人手不够，做不到全行业覆盖；二是新股发行初期，信息量少，可分析的内容有限。三是内部利益划分问题不好解决。“我们目前没有分析师专职做新股研究，因为做新股研究的分析师可能会跟相关行业分析师存在竞争关系，比如抢资源、抢与上市公司合作。所以我们更多从行业视角去看，由行业分析师来决定，他们如果关注到产业上下游中有不错的新股，会进行深度分析。”

这也是前述深圳券商资本市场部人士认为多数卖方在新股研究领域做不起来的原因，“一是覆盖少，二是行业分析师和上市公司交好不交恶，从买方视角来说，很难评价行业分析师的公允性。”

此外，从投入产出比来说，券商研究所加大人力、物力投入到新股研究服务，买方不见得会因此增加分仓佣金。从现阶段来看，新股研究更多是一个成本项目。因此，有卖方表示，投入人力做新股研究，动力不足。

新股研究市场并不悲观

尽管如此，仍有机构认为“新股研究”市场发展空间巨大，计划加大布局力度。华东一家小型券商研究所人士表示，公司研究所非常重视新股研究，将以此作为弯道超车的路径。

华北一家小型券商研究所人士认为，随着全面注册制即将实施，A股市场将会进一步扩容，新上市公司会越来越多。“市场需要专业的新股研究定价，这需要我们投入更多研究力量，这是一个长期的趋势。大卖方可能不愿意做，对我们小卖方而言，可能是个机会，可以在这些细分领域提供差异化服务。”

记者注意到，为加大对新股研究的关注度以及解决内部利益竞争问题，部分卖方已经打通机制。比如，有的卖方把新股研究放在策略组或直接单设新股研究小组，当一家企业即将发行上市，先由专职的新股研究分析师对其进行研究。当企业成功上市之后，再由行业分析师进行深度研究。

不只是小型券商研究所在关注新股研究市场，还有第三方机构计划介入其中。北京一家IPO咨询公司人士表示，“实际上是要求把发行人的基本情况讲明白，能够传递新股真实价值。这对我们和第三方研究机构而言是机会。”

责编：王璐璐

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