公司只是金玉其外？

作者 | 娃娃

编辑 | 小白

根据最新发布的2022年一季度报，妙可蓝多(600882.SH)的成绩十分亮眼：营收约13亿元，同比增35%，归母净利润及归母扣非净利润分别为7352万及6877万，同比增幅分别达到130%及118%。

（来源：公司财报）

而事实上，这个成绩算是妙可蓝多的正常发挥。从2018年起，妙可蓝多的营收就加速增长，2020年达到63%，2021年略有下降。

公司净利率较低，2021年获得大幅增长之后也仅有4.3%。只是从毛利及净利的增速上看成绩依然可观，前者年均增速基本在50%以上，后者则基本在150%以上。

后起之秀，国产龙头

妙可蓝多的主业分为三大部分：奶酪、液态奶及贸易产品。

其中奶酪是绝对主业，营收占比在2019年就达到53%，2020年及2021年更是提升至75%左右，有明显集中趋势。

（来源：公司财报）

奶酪业务的毛利率也是主业中最高的，并且还在逐年提高。截止2021年已经达到49%，比38%的公司整体毛利率还高出11个百分点，毛利贡献占比也进一步提升到95%左右。

（右图来源：公司财报）

凭借这样的成绩，妙可蓝多在行业中自然是佼佼者。根据Euromonitor的统计，2017-2021年妙可蓝多的国内市场份额增长迅速，从仅1.9%上升至27.7%。

其中2021年已经在CR5中排名第一，甚至超过了盘踞销售榜首多年的老牌外资百吉福。

（来源：公司财报）

并且在风云君早前解读的贝恩2021年消费品研究报告中，妙可蓝多也因在贝恩品牌考察的4个主要维度中均获得高分而被评为新兴消费品品牌成功的典范。

（来源：市值风云APP）

只是……妙可蓝多的里子似乎并不如其表面这么风光。

关于妙可蓝多更多的背景知识，欢迎观看风云君对其首次覆盖的研报。

（来源：市值风云APP）

蒙牛控股：强强联合还是出手搭救？

在2020年1月的跟踪覆盖中，风云君就专门对蒙牛乳业(02319.HK)入股的事情进行过详细解读，只是当时整件事情尚未尘埃落定，蒙牛扮演的角色也还仅是一个大股东。

详细解读可参考下图二维码。

（来源：市值风云APP）

然而没想到的是，根据2021年的年报，蒙牛在最后一次定向增发认购结束后，持股比例已经上升到28.5%，而公司创始人及实控人柴琇的持股比例则下降为14.7%。

也就是说公司控股股东已经由柴琇变更为蒙牛，并且实控人也由柴琇变成了无实控人状态。

（来源：公司财报）

因蒙牛在奶制品行业中的霸主地位，以及其承诺在2年内将自身及控制企业的奶酪及相关原材料业务注入妙可蓝多，并继续以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，所以也有部分市场分析把本次入股看作是奶制品行业的强强联合。

（来源：公司财报）

然而蒙牛虽然是国内奶制品市场双寡头之一，但其自身领域更多的是在液态奶上，而奶酪市场在妙可蓝多横空出世之前一直被外资稳稳盘踞，蒙牛可以说在这方面也没有太多优势。

那作为已经成为细分市场赢家的妙可蓝多，为什么愿意将辛辛苦苦闯出来的天地拱手相让？尤其自身是业绩还处在高速增长期，靠自己继续弯道超车难道不香吗？

从风云君2020年的跟踪解读中可以看出，妙可蓝多的内控其实比较糟糕，原实控人柴琇曾因家族违规占用公司2.4亿资金而导致公司连收三封监管函。

并且截至2021年末，柴琇自己的股份也依然处于全额质押的状态，说明在蒙牛入股之前，原实控人的资金状况其实非常窘迫。

（来源：公司财报）

因此与其说是强强联合，倒不如说是创始人将公司卖了换钱救急，还能“背靠大树好乘凉”，剩余股份实现保值增值。

而对于蒙牛而言，亲自下场自创品牌，与一众早就眼红妙可蓝多在奶酪市场成绩的竞争对手们从0开始抢跑，不如利用现有品牌。

烧钱无可厚非，产品单一才是核心风险

1巨额营销投入？

随便在搜索引擎中输入妙可蓝多四个字，扑面而来的文章标题多数离不开妙可蓝多的烧钱问题。可以说市场普遍担心的就是其如此疯狂的烧钱是否真的能成功，以及当边际效益下降后，是否又还能具有可持续性。

（来源：Bing搜索）

而从销售费用对税前利润的侵蚀比例上看，虽然2019年之后已经呈现快速下降趋势，但截至2022年一季度的比例仍是高达293%，因此说烧钱无可厚非。

但这对于快消行业，尤其是还处于扩张阶段的新兴快消品牌而言，其实是业内常规操作。

并且对比起其他快销品牌，妙可蓝多的营销费率也并没有高到离谱的程度，甚至在2017-2019年还显著低于这三家可比公司。

因此更关注的问题是，在品牌逐渐进入稳定期后，销售费率是否能有效降低，并且在降低的同时是否还能继续维持住市场份额。

2专注主业，只做奶酪？

从上文对细分产品毛利及营收占比的分析中可以看出，营收占比第二大的液态奶毛利率是迅速下降的，而贸易产品虽然毛利有略微提升但规模太小，并且实质为出售原材料等边角料所以忽略不计。

也就是说出了奶酪，其他主业都拉胯的。而对于液态奶业务，蒙牛在成为实控人之后明确表示将在3年内将妙可蓝多退出这部分业务。所以公司2021年商誉的减值也主要是从液态奶对应的子公司而来。

（来源：公司财报）

因此，无论是从外部市场反应还是内部战略方向上，妙可蓝多的主业都会集中在奶酪身上，产品结构会越发单一。

（来源：公司财报）

恰巧，对于主业单一的、食品类、龙头级上市公司，风云君才刚刚分析完一家有友食品(603697.SH)，里面提到有友食品最大的风险就是在单一产品结构下，存货指标开始变差。

（来源：市值风云APP）

放到妙可蓝多身上几乎完美适用，其存货指标也开始出现了一些令人担忧的信号。2021年存货规模较去年同期大幅增长94%，而存货占总资产比例则是从2020年起就明显提升了3-4个百分点。

虽然从存货周转天数上，妙可蓝多变慢的速度远不及有友食品，但确实呈上涨趋势，而其他三家产品结构不单一的可比公司则基本呈下降趋势。

再叠加奶酪食品门槛并不算太高，并且各类品牌已经开始猛烈抢夺市场的大环境因素下，存货周转的危险程度会被放大。

（市场同类品牌，来源：消费者报道，知乎）

在接连发布的两份业绩亮眼的财报之后(2021年年报及2022.Q1季度报)，妙可蓝多的股价却似乎并不给面子，仅2022年开年以来的累计跌幅就达到了26%左右。

（来源：颜值在线的市值风云App）

财报与股价走势的反差或许就已经反应了资本市场对于上述问题的担忧。

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