21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

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中国利率市场化改革后，利率调整不再是存贷款基准利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，对各类市场价格均会产生影响。此次降息是今年1月政策利率下调后的又一次降息。

值得注意的是，此次MLF为缩量续做，这在市场预期之内。而MLF、逆回购降息则超出市场预期。那么为何此时降息，对市场又会带来哪些影响？

“当前数据疲弱，MLF缩量降息‘一箭双雕’，是个合理的组合。MLF缩量可以提升短端利率水平，避免脱实向虚；MFL利率调降后，长端LPR利率下降，有助于刺激需求。”中信证券联席首席经济学家明明称。

降息的两大目的

目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、超额准备金利率等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。

今年1月，1年期MLF和7天逆回购中标利率分别为2.85%、2.10%，均下降10个基点，主要货币政策提前发力稳增长。8月，二者中标利率再度下降10BP至2.75%、2%。记者采访了解到，央行此次降息主要有以下两大原因：

一是经济下行压力加大，货币政策需发力稳增长。从宏观经济运行看，7月经济恢复情况不及预期，主要经济指标增速相比6月有所下滑。

国家统计局8月15日发布的数据显示，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，低于市场预期4.6%，前值3.9%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，市场预期增5.3%，前值3.1%；1-7月固定资产投资同比增长5.7%，市场预期6.2%，前值6.1%。

二是为了激发实体经济的信贷需求。今年新增信贷月度间的波动非常明显，其中1月、3月、5月好于市场预期，但2月、4月低于市场预期。在33条一揽子稳住经济大盘的措施作用下，6月份信贷总量、结构均改善，市场预计7月原本会延续该势头，但7月信贷、结构双双走弱。

央行公布的数据显示，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。其中，票据融资外，其他分项均少增，显示银行用票据冲量，居民部门、企业部门实体信贷需求很弱，而通过降息可激发实体经济融资需求。

华泰证券研究所副所长张继强表示，7月信贷走弱很大程度上源于房地产，居民部门仍在延续降杠杆趋势。对于房地产而言，保交楼是核心，但稳房价是关键，促进需求回暖才能让整体行业重回正常轨道。目前二三线城市的房地产销量同比跌幅还在30%-50%，对稳信贷和稳投资的拖累依然严重。这些因素决定了5年期LPR以上下调的必要性大增。

“此次降息与近期经济修复势头较缓、宽信用进程再生波折直接相关，显示当前货币政策仍以稳增长为主要取向，国内结构性通胀压力和海外央行收紧，都未对国内央行政策性降息构成实质性障碍。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。

MLF为何缩量？

2019年8月LPR报价改革后，央行形成每月15日（遇节假日顺延）进行MLF操作的惯例，为每月20日的LPR报价提供参考。数据显示，8月16日MLF到期规模为6000亿，由于资金利率大幅低于政策利率，市场预期8月MLF存在缩量的可能，以适度提升资金利率水平。

央行公告称，8月15日开展4000亿MLF操作，意味着8月MLF缩量续做，意味着央行从市场回收流动性。这打破此前连续4个月的等量续做模式，符合市场普遍预期。

4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。

民生银行首席经济学家温彬表示，在流动性较为充裕、货币市场利率偏离政策利率的格局下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，银行可通过发行同业存单等方式进行融资。且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同样不高，在此背景下，性价比更低的MLF“被动”缩量符合市场选择。

Wind数据显示，当前国股行一年期同业存单利率在1.9%左右，低于一年期MLF利率90BP（此次降息前）。从一级交易商主观选择来看，当前MLF不太划算，可通过发行同业存单的方式进行融资，即央行是“被动缩量”。

在《二季度货币政策执行报告》中，央行解释了7月之后逆回购缩量且频繁调整的原因，明确是因为资金供给充足，需求减少，一级交易商投标量随之减少，央行才相应降低逆回购操作量，即逆回购缩量是需求导致，央行更多是“被动”响应。

据21世纪经济报道记者梳理，6月下旬以来，央行7天逆回购操作量变化频繁：6月24日-6月30日，逆回购操作量上升至数百亿，主要是应对季末流动性偏紧的情况；7月1日-7月15日，逆回购操作量先降至100亿，然后进一步降至30亿，市场分析目的主要是打击套利交易、降债市杠杆；7月18日逆回购操作量先是增加至120亿，7月19日则降低至70亿，7月20日-22日再进一步降至30亿，7月25日-26日操作量则上升为50亿，7月27日以后则降至20亿。

从市场利率看，8月15日上午DR001徘徊在1%左右，和上日持平，但DR007在1.44%左右徘徊，相比上一日上行了10BP左右。市场预计，后续随着宽信用的实现，DR007可能逐步向7天逆回购政策利率回归。

市场影响几何？

1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对债券市场、信贷市场、汇率市场甚至股市价格均会产生影响。

债券市场方面，央行降息消息公布后，债市出现明显上涨。银行间主要利率债收益率快速下行，10年期国开活跃券220210收益率下行3.25bp，10年期国债活跃券220010收益率下行3.3bp。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是走熊。

国债期货则大幅高开，10年期主力合约涨0.37%，5年期主力合约涨0.20%，2年期主力合约涨0.13%。温彬表示，后续在利率中枢整体下移、流动性宽松和经济复苏进程缓慢等因素叠加作用下，债市利率“易下难上”，上行空间不大，整体将维持低位震荡。此外，降息有利于提振股市，短期利好。

信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价。换言之，LPR=MLF利率+加点。

近期房地产的问题不仅仅是房企信用危机，需求端也已经明显弱化。本次政策利率降息之后，1年期和5年期以LPR都可能同步下调，贷款利率（包括房贷利率）也将有所下降。

一些市场人士预期，为稳定房地产市场，5年期以上LPR降幅可能会更大，相应带动居民按揭贷款利率下降。这在此前已有先例，5月存款利率下降后，1年期LPR未调整，但5年期以上LPR下降15BP。

张继强表示，自2019年LPR报价机制改革后，由于房住不炒政策的长期约束，5年期以上LPR的下调幅度相对1年期较小。截至目前5年期以上LPR共下调5次，累计下调40BP。而1年期共下调6次，累计下调55BP。因此5年期LPR还有更大的下调空间。

王青认为，伴随贷款利率较大幅度下行，加之结构性货币政策工具和新设立的政策性金融工具充分发力，8月金融数据将显著回升。这将对冲近期经济下行波动，为下半年GDP增速尽快回归合理区间奠定基础。

汇率方面，由于中美利差收窄，人民币汇率可能面临一定的贬值压力。此次降息后，中国7天期逆回购利率为2%，美国联邦目标基金目标利率为2.25%-2.5%，二者出现明显倒挂。央行8月15日降息消息宣布后，人民币汇率也走弱。

央行8月10日发布的《二季度货币政策执行报告》称，下一阶段加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

温彬称，因9-12月MLF到期量较大，在当前流动性宽裕的环境下，后续MLF可能继续缩量续做。在后期美联储加息节奏有所放缓、“以我为主”的政策基调下，也不排除再次降息的可能。三季度降准的概率不高，但若四季度房地产融资有所改善，宽信用进程加快，在结构性流动性短缺框架有所恢复的情况下，为给银行体系提供长期流动性、进一步降低负债成本，也不排除会适时进行0.25个百分点的小幅降准操作。

（统筹：马春园）

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