“但天然气贸易商的时代来了。

9月27日发生在波罗的海的爆炸，“几乎”把天然气的未来炸碎了。之所以说是“几乎”，是因为目前事情还没有确切的定论。但无论对事故原因调查的结果如何，这次的事件对天然气这个大宗商品来说是一次巨大的打击。

相信这几天大家也看到了不少对该事件的解读，简而言之，欧洲和俄罗斯之间的天然气战略输送通道——北溪-1和北溪-2，在同一时间发生了泄露事故，目前出现了四个天然气泄漏点。

(资料图)

由于管道深埋在海底，天然气依然在持续泄露，在泄露彻底停止之前，没有任何一方能够判断出这次的损毁情况和修复可能。根据俄气公司的最新消息，北溪线的4条管道中，仅有一条保持了完整性。

令人感慨的是，天然气在这个时代原本有着极佳的机遇，几乎满足了一个优秀的现代能源所需要的一切条件：它碳排放更低、热值更高、化工价值大、又能全球流通；最重要的是，天然气非常便宜。

然而，经历了这次的变故，天然气的一切都被改变了。

01 悲观萦绕天然气

能源行业一直有一个不可能三角，任何一个能源品种都无法同时兼顾：经济、清洁和可靠的供应。而2022年以前的天然气，却是最接近兼顾这一个三角的能源品种。

我们拿欧洲天然气价格基准TTF进行阐述。可以看出，TTF除了过去一年之外，一直处于非常平稳、偶有波动的状态，每年的高点出现在冬季，且在渡过冬季之后总会回归正常。整体价格虽有高有低，但大致在一个范围之间波动。

按照2019年冬季价格高点的约30欧元/Mwh计算，约合人民币2.3元/立方米，比中国国内的普遍居民用气价格便宜1到2毛钱。而一立方米天然气提供的热值比一升汽油（8元）多出1000大卡，碳排放则少了接近0.5公斤；热效率比煤炭高出30%，碳排放强度则降低了一半以上。

再看生产供应。根据最新的BP能源统计年鉴，全球天然气的探明储量在2020年底达到了138万亿立方米，储量最高的三个国家是俄罗斯（33.4万亿立方米）、伊朗（25.4万亿立方米）和卡塔尔（14.9万亿立方米）。除了中东地区和独联体国家区域之外，其余各大洲的探明储量比较相当，均在10万亿立方米左右，且依然有不少增储的空间。

不难看出，天然气确实具备经济、清洁和供应稳定这三个特点。

同时，作为原油的伴生物，天然气开采的基础设施、技术有很大的复用性，无需像风电或者光伏，再或者现在的电化学储能那样，耗费大量的时间和成本投入研发。在目前全球能源转型的过程中，天然气的定位是“转型期的过渡能源”，基于这个定位，本有非常大的发展前景。

仅以中国为例，2021年全年，中国天然气消费量3690亿立方米，增量410亿立方米，同比增长12.5%，增速达到了过去十年的相对高位；天然气占一次能源消费总量的比例升至8.9%，较上年提升0.5个百分点。

如果没有今年发生的一切，天然气的前途是光明的。然而，自俄乌冲突之后，天然气的价格一路飙涨，涨幅接近了往年的十倍。在欧洲TTF的带动之下，亚太地区的JKM价格也跟着飙涨。美国的HH相对好一些，但也来到了10美元/百万英热单位，接近往年的四到五倍。

虽然价格在持续飙涨，但油气勘探开发企业并没有加速天然气资源和基础设施的投资进度。而发生这种情况的原因，主要来自政策端对化石能源投资的歧视和限制。

2021年全球天然气勘探开发投资支出3470亿美元，较2020年增长450亿美元，增幅达15%，但远低于近十年平均水平（4800亿美元）。全球已投产液化设施产能4.65亿吨/年，新增产能754万吨/年，同比增速由上年的5.8%降至1.6%。

这样的投资进度，和当前消费水平极不匹配。由于天然气田和相应液化的基础设施建设周期往往长达五年，在未来一段时间几乎看不到供需维持相对均衡的希望。

以上种种，意味着天然气的经济性在未来几近丧失；而俄乌冲突的爆发，以及随之而来的北溪管道爆炸，则让所有人都开始怀疑天然气的供应安全。

在不久前中俄双方领导人的会晤上，俄方非常关心的西伯利亚力量2线并没有出现在最终的会晤公报中。我们认为，与俄罗斯联通的天然气管道建设不会在短期内上马，毕竟对天然气供应安全的考虑，已经和过去不同了。

所以，无论是从经济、清洁还是安全的角度分析，天然气想复制原油的道路成为全球流行的能源，其可能性已经无限降低。富裕的国家想的是：我要一步到位至清洁能源转型，也需要靠得住的、安全的供应。而贫穷的国家想的则是：反正我也用不起，倒不如直接烧煤得了。

02 投机者的时代

然而，需要注意的是，整个天然气市场的长期悲观前景，和我们对天然气企业的投资确定性判断并不冲突。

因为天然气的未来充满着悲观因素，所以企业或者产气国对其开发投入会越来越谨慎。也正是因此，在未来很长时间，当面临地缘政治事件和季节性供需情况变化的时候，天然气的波动将比过去更加频繁和剧烈。

而这些意味着，在天然气市场中作为投机者的贸易商，将比生产者更加具备投资价值。

所谓的贸易商，其商业模式就是与产气国的公司签署天然气购买合同，再把这些天然气卖到出价能力最高的地方。在分析公司之前，先简单科普一下，作为天然气的贸易商需要具备的基础条件。

对于国内的公司来说，起码要具备国内和国际两个资源池。对国内的资源池的要求会更高一些，起码要有天然气的液化厂和LNG的接收站，有控股或参股的天然气田是加分项；对国际来说，与国外天然气的生产商签订的贸易合同，需要有一定的FOB合同量，后者的比例要占全部合同的三分之一以上，同时要有稳定的LNG运输船船资源。

至于天然气的液化厂、LNG接收站和LNG运输船都是基础设施，这里不做赘述。关于天然气贸易合同类别的不同，我们详细解释一下。

因为并不是所有的天然气合同都可以做倒买倒卖式的转口贸易。目前，中国企业对外签署的LNG长协有两种合同形式，一种是DES合同，即卖方承担货物运输的一切风险和费用；另一种是FOB合同，即买家承担货物运输的一切风险和费用。

从比例来看，FOB合同大概占中国所有对外天然气长协的三分之一左右，如果一家中国企业对外签署的天然气长协中，FOB合同量大于三分之一，就意味着这家公司有能力在季节性波动和地缘政治事件带来的天然气区域差价上，赚取更多的利润，即“倒买倒卖”。

当然，对于现阶段的中国公司来说，FOB合同的比例也并不是越高越好，比例越高，对公司LNG运输能力的要求也就越高，自然也要考验公司在全球贸易基础设施的布局。从这个角度上看，目前没有中国公司符合签订高比例FOB合同的条件。

而落到投资标的上，具体我们通过两家涉及国际贸易的国内上市公司在今年上半年的业绩表现来看一下。

首先，九丰能源（605090.SH）是近一段时间非常火的天然气概念股，主营业务为LNG和LPG产品的贸易。2022年上半年公司实现营业收入129.59亿元，同比增长95.36%；归母净利润6.42亿元，同比增长61.54%，非常接近其业绩预告的上限，着实优秀。

从资源池的条件看，九丰能源在国内拥有LNG接收站和天然气液化厂，在国际上则拥有5艘LNG运输船，3艘自有2艘租赁。FOB合同量公司并未披露，但从航运数据来看，九丰有两条船长期往返于境外航线，说明其拥有一定的FOB合同量。

尽管不知道九丰具体通过转口贸易进行了多少LNG销售，但从市场行情看，2022年全年的净利润相比去年将或有至少100%以上的增幅。

另一家是新奥股份（600803.SH），上半年，公司实现营业收入730.86亿元，同比增长41%，但净利润仅为41.91亿元，同比下降23.51%。

对于增收不增利，主要原因是所属子公司新奥能源（HK：02688）持有的美元债务产生汇兑损失所致。而从赚钱的业务看，新奥股份的控股子公司ENN LNG Trading Company Limited和ENN Global Trading Pte. Ltd.在上半年分别实现了约9.47元和9亿元的净利润，两家公司对新奥股份的净利润贡献均超过10%。

要知道，这两家公司从事的都是贸易业务，此前也从没在半年或年报中对新奥股份的净利润贡献超过10%。虽然新奥股份并未披露自己合同量中FOB合同的占比，但可以通过公告中得到一些信息。

2022年3月底，新奥股份与美国Energy Transfer签订20年天然气长协，将从后者采购每年270万吨液化天然气，合同全部都是FOB形式。由此也可以看出，FOB合同作为更加灵活的交货方式，在天然气市场未来波动性增强的情况下是更有吸引力的。

这还都是上半年的情况，全球天然气价格飞涨的当下，预期2022年的贸易利润可见一斑。

总结一下，我们对于天然气市场未来的判断，有以下两个观点：

1）天然气的长期需求被经济性和安全性打压，供需平衡的状态极难达成；

2）伴随着多发的地缘政治事件和极端气候，不同地区之间的价差会长期存在，天然气的波动性也更加频繁和剧烈。

而基于这样的判断，天然气贸易商相比油气生产公司也有两个核心优势：

1）资产相对更轻，对企业的资金量要求也相对较低，国内国际两个市场布局资源和客户，让企业的安全边际更高；

2）可以根据当前市场情况进行更加灵活的调整，企业在全球不同市场追求高额利润的可能性也更高。

因此，接下来对天然气贸易商的追踪和分析，首先要看这家企业是否具备能够在全球进行天然气价差套利的基础条件，包括合同、基础设施等；其次，则是把握时机，在地缘政治事件和极端气候发生时及时押注。

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