文：任泽平团队

1 美联储持续大幅加息，做好应对全球经济衰退和欧洲金融危机的准备

11月美联储加息75bp，将联邦基金利率抬升至3.75%-4.00%区间，连续四个月加息75bp。缩表按照既定流程实施，每月950亿缩表上限：国债600亿、MBS 350亿。

(相关资料图)

面对持续创新高的通胀，美联储正以上世纪80年代以来最激进的紧缩政策来遏制通胀，这在全球引发了金融市场动荡、资本流出、汇率贬值以及经济压力。

鲍威尔鹰派强硬发言，美股大跌。鲍威尔发言表示，在短期内不会停止加息，但在12月和1月间的会议上可能会考虑延缓加息幅度。

美联储连续四次加息75bp，金融收紧对实体经济已经产生压力。美国处于经济周期的“滞胀”阶段，房屋销售、消费者信心等开始掉头向下。三季度美国GDP在“衰退型顺差”的带领下超预期反弹，环比折年率2.6%，同比1.8%；但个人消费对GDP的拉动持续下降，从二季度的1.4%下降到三季度0.97%，个人投资对GDP拉动从二季度的-2.8%小幅回升到-1.6%，连续两个季度为负。利率敏感型行业下滑更加明显，9月成品房销售套数环比下降1.5%，新开工房屋数量环比下降8.1%。10月美国制造业和服务业PMI分别为50.4%和46.6%，延续走弱态势。9月CPI同比8.2%，环比0.4%，依然居高不下，运输、医疗和房租等服务价格持续录得年内新高。劳动力市场的紧平衡程度伴随着美国公司的暂停招聘、裁员同步演化。

美联储主要任务仍是抗通胀，但面对经济下行的挑战，预计下一次议息会议美联储可能放缓加息速度至50bp。

现在世界经济三大周期叠加：中国筑底、美国滞胀、欧洲衰退。

我们对未来世界经济三大判断：第一大判断，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，部分新兴市场国家可能也难逃一劫；第二大判断，全球经济正在开启新一轮深度衰退，美国经济也难以幸免独善其身；第三大判断，如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，关键是新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济发挥创新作用、稳楼市房地产软着陆等。

我们要对外部世界经济形势的严峻性有充分估计，在外需持续大幅回落的背景下，做好新一轮稳增长、扩大内需的政策储备。当前稳增长优先于防通胀，宽信用优先于宽货币，关键要提振市场主体信心，信心比黄金重要。

2 美联储连续四次加息75bp，后续或放缓加息速度

美联储议息会议和鲍威尔发言释放以下信号：

1）美联储认为美国经济出现增长放缓势头，商品通胀居高不下，服务业通胀抬头，美国经济软着陆路径进一步收窄。美联储表示，美国经济较去年增速来说确实明显放缓，三季度实际GDP环比折年率2.6%。消费增长放缓，反映了实际可支配收入的下降和金融状况的收紧；受利率上升影响，房地产行业的活动明显减弱，企业投资也受到了一定压制。此外，鲍威尔也表示，目前软着陆的路径进一步收窄，主要是两方面原因：一方面是能源类商品通胀并未随着供应链的修复和缓解大幅下降；另一方面是服务业通胀已经开始出现，因此联储不得不持续加息，导致软着陆路径收窄。

2）美联储认为劳动力市场增速放缓，但整体仍处于紧张状态。9月失业率3.5%，处于50年低点；职位空缺数1071.1万人，预期1000万；新增非农就业人数26.3万人，略高于预测25万人，稳定修复。同时，鲍威尔表示目前尚未看到工资-通胀螺旋的出现，并且认为就业市场中企业需求端仍有下降的空间，未来将在一定程度上缓解就业市场的紧张和工资的上涨压力。

3）鲍威尔表示持续上调联邦目标利率是合理的选择，且已经看到金融状况收紧；未来12月或2023年1月的会议上或将讨论减缓加息的速度。

4）美联储本轮加息仍在市场预期之内。鲍威尔的发言打消了市场对短期内停止加息的预期，但缓解了对未来加息力度的预期。会后CME数据显示，市场认为12月加息50个bp的概率为61.5%；75个bp的概率为38.5%；截至年底，利率目标区间大概率在4.25%-4.5%区间。

虽然美联储主要任务仍是抗通胀，但面对经济下行的挑战，我们预计未来若通胀数据没有出现大幅波动，12月份大概率加息50bp，但不排除通胀持续超预期倒逼美联储维持75bp的加息力度。

3 美国处于经济周期的“滞胀”阶段，需求走弱，通胀高位，劳动力市场强劲

3.1 美国经济基本面面临下行压力，内需开始走弱，外需难以支撑

美国三季度实际GDP环比在连续两个季度录得负值后，三季度实际GDP环比折年率录得2.6%，高于预期值2.4%；三季度实际GDP同比录得1.8%，也高于预期值1.6%。作为对利率最敏感的分项，在持续的加息动作下，代表着美国内需的消费和投资热度下降明显。从分项上看，1）美国三季度实际GDP环比回升主要还是依靠着商品和服务的净出口明显提高。其中，出口扩张1.6%，进口收缩1.1%，净出口为美国三季度实际GDP贡献2.7%。2）个人消费对GDP的拉动持续下降，从二季度的1.4%下降到三季度不足1%。而美国9月社零同比8.2%，较上月增幅收窄1.2个百分点； 成品房销售套数环比下降1.5%；新开工房屋数量环比下降8.1% ； 消费者信心指数处于历史低位。3）个人投资对GDP贡献的收缩趋势略有收窄，从二季度的-2.8%小幅回升到-1.6%，但是仍然连续两个季度为负。

美国经济主要的向下拉动项就是对利率极为敏感的投资分项。拆解私人投资分项看，1）收缩程度较深的建筑分项，从2021年第二季度至今已经连续六个季度收缩。一方面反应了企业在2021年低利率环境下中长期资本开支或已经较大程度前置，另一方面也反应了建筑行业成本提升（包括了原材料和劳动力）对于需求的压制。2）而住宅类投资也是连续六个季度收缩，且从上一季的-17.8%扩大到了-26.4%，最直观的表明了加息对于地产等利率敏感性行业的抑制。考虑到加息周期尚未结束且终点尚未明晰，我们预计未来美国地产投资收缩幅度会更大。3）本季亮点在于设备投资录得环比10.8%，主要来自两个方面：一是飞机和新型卡车的投资带动，二是企业对于自动化办公设备与远程办公等的投入。前者在第四季度很难再现，而后者随着就业市场劳动力紧平衡的逐渐改善和自动化办公设备本身的技术瓶颈，预计四季度也难以支撑个人投资分项显著转正。

3.2 美国通胀居高不下，仍是美联储的主要目标

9月PCE物价指数同比6.2%，预期6.3%，环比0.3%，预期0.3%；美联储更为关注的核心PCE则录得同比5.1%，环比0.5%，与预计几乎持平，但同比较上月4.9%有所反弹，并未显示出通胀的好转。9月CPI同比8.2%，预期8.1%，环比0.4%，预期0.2% ； 更为重要的核心CPI也继续超预期，9月核心CPI同比6.6%，预期6.5%，环比0.6%，预期0.5%。

房租分项的自有住房等价和房租环比均为0.8%，是自1990年6月以来的最高环比数值。两个数值在近三个月不仅没有下降，反而还持续上升，对核心CPI持续走高贡献巨大。考虑到CPI房租项对于房价反应的滞后效应，未来房价分项或继续走高对CPI形成支撑，当然明年作为高基数项在出现拐点后也会显著拉低CPI数值。另一个角度则来自于美国存款利率随着加息水涨船高，因此存款利率与租售比形成了倒挂关系，从而推动了部分卖房存款以租房度日的行为，这也对房租的走强提供一定助力。

商品价格的变动产生分化，下降幅度和比例不及预期。新车价格走势延续着过去三个月的表现，环比录得0.7%，而二手车则有着显著的降温，环比为-1.1%。其他商品类别分项的价格下降趋势也很不明显，整体与预期的商品消费向服务切换的过程中出现商品价格的快速走低不符，商品服务与价格均较有粘性。

服务价格涨幅巨大。我们在上一次美联储议息会议的点评中着重讨论了医疗服务价格环比持续走高对通胀降温的压力，然而随着8月录得环比0.8%之后，9月医疗服务价格环比进一步上升至1.0%。运输服务的价格环比为1.9%，上涨更是显著。服务价格的持续走高也意味着这是供需关系所引发的过热现象，背后的本质即是劳动力市场过热，从而推升了服务相关价格。

3.3 美国劳动力市场紧平衡持续，服务相关领域强

美联储最为关注的劳动力市场依然十分强劲，9月季调后新增非农就业人数26.3万人，略高于预测25万人。从绝对数字看是自2021年4月来最小增幅，如果考虑到州和地方政府教育机构减少了2.9万个岗位，以及8月就业上修了1.1万个岗位，那9月份的就业人数依然强劲。从另一个角度讲，州和地方政府教育机构岗位减少情形属于偶发影响，而整体就业增长可能会在随后的几个月回升，为美联储未来持续加息打下更大的基础。8月双增的失业和就业人数在九月产生了分化，因此9月劳动参与率出现了回落，这使得美国失业率再度回到了历史低点的3.5%。叠加美国9月的职位空缺数再次增加，并大超预期， 录得1071.1万，预期1000万，前值1028万 ；再度说明了就业市场的紧平衡在持续，但是紧平衡在不同的领域有所分化。

具体来说，休闲餐饮业和教育医疗业就业依然强（分别新增8.3万人与9.0万人），就业收缩的包括了仓储物流业、零售贸易业和金融业等。非农就业的总量1.53亿人（截止2022年9月）已经高于疫情前（2020年2月）的1.525亿人。但是休闲旅游业依然有近110万人的就业缺口，反映了 疫情带来的提前退休、被迫离职，接触式行业就业偏好的下降，以及居家工作对于核心商业区服务需求的下降。尤其是，美国核心商业区办公室的空置率明显提高，使得一些低技能职位（例如前台，保洁员等）需求大幅下降，展现出了美国就业市场结构上的不均衡。

9月就业报告显示薪资增速有所放缓，环比0.3%，同比5.0%。美国的信用卡待还余额已经达到了疫情前的水平，从具体数据看，美国8月份消费者信贷环比增加322亿美元。包括信用卡在内的循环信贷增加172亿美元，是有记录以来第三大环比增幅。包括汽车和学生贷款在内的非循环信贷增加151亿美元，这些信贷的增加使得劳动者对于未来薪资增幅有更高的要求，对工资-通胀螺旋的深化有更大的压力。

3.4 10 月美国制造业和服务业PMI延续走弱态势

从景气度的角度看，美国10月Markit制造业PMI终值50.4，续创2020年6月份以来新低；Markit服务业PMI初值46.6，不及预期和前值，连续四个月萎缩。延续着走弱趋势的10月PMI数值也意味着，10月份和整个四季度美国经济下滑势头或进一步加剧。当然，经济现状和预期下滑的主要原因是居民生活成本上升和全社会金融状况收紧，导致服务活动急剧下滑。

从ISM的制造业PMI分项上看，

1）新订单在8月短暂升至扩张性的51.3水平后，9、10两个月再度跌落枯荣线之下，10月有所回升录得49.2，但依然处于收缩区间。在6个体量最大的制造业部门中，仅石油和煤炭制造业新订单扩张，相较于9月的“运输设备制造业”，“电子产品制造业”和“机械制造业”录得新订单扩张，美国制造业出现了显著降温。

2）产出分项从50.6大幅回升至52.3，录得连续第29个月扩张。在6个体量最大的制造业部门中，除9月的两个扩张部门（运输制造业和机械制造业）外，10月电子产业制造业也进入生产扩张区间。原材料和劳动力供给进一步得到保障，但是企业对于中期需求的疲软依然在持续。

3）就业分项方面，在8月录得54.2，9月录得48.7，10月录得50.0，浮动较大。这既反映出了美国劳动力市场依然处于相当程度的紧平衡状态，企业招工的困难程度有边际缓解但并没有大的改善，又反映出企业正在应对业绩收缩所带来的用人成本压力，从而在整体就业水平有所调整。调查显示9、10两个月更多的美国企业的劳动力管理出现了较大转向，更多的企业选择暂停招聘和允许更多休假来达到更低的雇佣水平。

4）库存分项从55.5下降至52.5，这和消费支出的放缓和新订单的收缩相印证。如果需求持续下行，那众多的制造业会很快从当下的被动去库转向主动去库周期。

5）价格继续大幅缓和，从9月的51.7大幅下降到10月的46.6。这意味着原材料价格在经历连续28个月的景气扩张后第一次开始收缩，也是自2020年5月以来的最低值。

4 欧洲处在经济周期的“衰退”阶段，高通胀压力，经济动能衰竭，资本外流

欧洲经济面临的最大困难，依然是热度难消的物价，且有愈演愈烈的趋势。欧元区10月CPI同比10.7%，环比1.5%，大超预期且是有史以来最高数值。英国9月CPI同比10.1%，再次回到双位数，环比0.5%并未展现出下降趋势。对CPI增长贡献最大的是住房和家庭服务。第二大贡献来自食品和非酒精饮料，超过了交通运输，加剧了对家庭生活成本的挤压。同时，英国不断上升的通货膨胀预计将对现金储蓄产生负面影响，并给已经受到高物价影响的个人带来更大压力。德国10月调和CPI环比和同比均大超预期，展示出德国受制于能源缺口的形势下物价水平承受的巨大压力。欧洲目前依然严峻的通胀形势意味着欧洲央行需要更高的限制性利率水平以对抗蔓延开的物价上涨，随之而来的是10月27日欧央行10月会议无悬念的加息75bp。

欧元区三季度GDP同比2.1%，环比0.2%，虽然相较二季度GDP同比4.2%有明显下滑。但受德国、法国等的GDP均超预期的助力，三季度欧元区GDP依然维持了环比增长的势头。德国三季度GDP同比1.1%，环比0.3%均超出市场预期，尤为重要的是并没有进入环比收缩区间，展现出了德国经济（主要是个人消费侧）的韧性。法国三季度GDP则录得同比1.0%，环比0.2%，与预期相符。面对能源价格飙升和利率上升引发的欧洲处于经济衰退边缘的担忧，法国的经济有所放缓。8月英国GDP同比2%，预期2.4%，环比-0.3%。英国央行预测三季度GDP环比-0.5%。英国国家统计局表示，产出下降0.3%的原因是制造业大幅下滑和服务业小幅收缩。英国经济8月份出现两个月来的首次意外萎缩，持续增加其陷入衰退的可能性。介于英国GDP数据发布时间较晚，近期的高频数据显示英国实际的经济近况更差。

从景气度指标看，我们跟踪观测的43个欧洲景气度指标中（除开尚未更新的四个指标外），有28个指标持续恶化，仅10个指标环比改善。

1）最重要的欧元区10月PMI继续全面收缩：各国制造业PMI指标持续跌破枯荣线且续创2020年5月以来新低。依靠廉价的能源（尤其是来自于俄罗斯的天然气和煤炭）和制造业出口这两大支柱，德国成为欧洲的经济引擎和世界第四大经济体。能源价格的冲击、供应链冲击和全球需求侧的反复，侵蚀了德国的增长能力，工业企业利润受到极大限制，德国经济迅速放缓。

2）其他景气度数据也显示德国的经济前景暗淡，10月IFO商业景气指数保持84.3的低位，为连续第6个月下降，且为2020年5月以来的最低水平。报告显示，行业的悲观情绪达到2020年4月以来之最，业内对于未来六个月非常担忧；服务业未来几个月将显著恶化；营商环境恶化。自2021年2月以来，贸易行业的商业景气指数首次降至负值。能源密集型行业对未来几个月尤其悲观，近三分之二的公司担心供应瓶颈。根据德国哈雷经济研究所(IWH)的数据，仅在8月就约有718家德国实体宣告破产，同比增加了26%，而9月德国合伙企业和股份公司的破产数量达到762家，比去年同期上升34%。除此之外，欧洲的工业信心指数也持续恶化，工业企业的生产越发谨慎。

欧央行认为欧洲的经济活动明显放缓，且预计会在明年进一步走弱。但当下的高通胀正在抑制消费和生产且整体通胀前景的风险是在上行的，因此尽管大多数的长期通胀指标都维持在2%左右，但是依然预计会在年内继续加息以达到限制性水平。然而在发布会上，欧央行行长拉加德特意表示此次会议并没有讨论量化紧缩的相关措施，更没有讨论保护传导工具（TPI）的使用。我们认为这和9月底英国经历的养老金事件引发的英债流动性危机不无关系，在整个欧洲的金融市场流动性吃紧的当下，不向市场过度传导收紧意图对于维护金融稳定尤为重要。

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