【核心观点】

(相关资料图)

三大总量逻辑的板块：以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。核心推荐：在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕：【内需】&；【总量经济弱相关】。基于此，重点关注的方向包括：①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）。③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。④困境反转：围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。

【正文】

一、战略研判：

1、2022年Q4策略报告，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，不再悲观，随后市场触底回升。

2、2023年，我们的关键词是《穿越隧道》，经济弱复苏下的牛熊转换期，大概率属于过渡和转折之年。

3、2024年，我们的关键词是《赴机在速》，中美经济共振向上，可能要做好迎接牛市的准备。

二、基本面假设：

1、300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。

2、中期来看，-2X标准差的悲观预期修复过后，指数是直接反转的牛市还是相对纠结的震荡市，核心取决于后续的基本面，也就是由中长期贷款所刻画的总需求情况。

中长期贷款的构成充分反映了当前的经济总需求

中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约24%

未来，中长贷指引A股估值方向的逻辑大概率仍然有效

如果未来仍然以间接融资（信贷）为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求

虽然中长期贷款向上弹性变弱，但周期波动还是值得关注

明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的beta机会值得关注

今年以来的复盘：6月首次回升，7-8月证伪，9-10月托住底部

在7月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应Q3的调整风险。

曙光乍现：核心是市场演绎了长期极度悲观的预期

在Q4策略报告中，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，对市场不再悲观

3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但关键是23年的转折，这里需要回答三个问题：

①转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具（地产、基建）没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期出清、美国库存周期尽量降低。

②转折发生在什么时间？考虑到国内库存周期的位置，年中的概率较高。

③转折的力度怎么样？由于海外需求可能持续拖累，同时地产周期大幅回升难度较大，因此力度可能一般。

如何走出隧道：目前经济差是明牌，但关键是明年的转折

历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径

复盘19-20中长期贷款扩张周期：当前三个条件暂时不具备

当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件

转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳

这个时间可能大致在2023年年中附近

4、因此，2023年年中附近，基本面出现弱修复的概率较高，对于股票而言，可能更多是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。

股票是经济的晴雨表，本质是反应基本面的预期

用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势

三、三大总量逻辑的板块：

1、以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。（大金融、大消费、互联网指数的周期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高）

2、9-10月，这三类板块大幅下跌，反应基本面的长期悲观预期，但是11月开始，长期悲观因素很快修正，那么这些板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。

四、核心推荐思路：“内需”&；“与总量经济关系不大”

核心推荐的两个关键词：“内需”&；“与总量经济关系不大”

以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。

核心推荐：

在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕：【内需】&；【总量经济弱相关】。基于此，重点关注的方向包括：

①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。

②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）

③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。

④困境反转：围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。

风险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期

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