核心观点

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事件：

1月12日，国家统计局发布了2022年12月份全国CPI和PPI数据。

1）CPI同比1.8%，前值1.6%，市场预期1.9%；CPI环比0%，前值-0.2%；2）核心CPI同比0.7%，前值0.6%；3）PPI同比-0.7%，前值-1.3%，市场预期-0.3%；PPI环比-0.5%，前值0.1%。

核心观点：

12月，受猪价、油价下跌影响，CPI同比低预期上行，但随着疫后出行需求回暖，核心通胀企稳回升；PPI环比转负、同比降幅超预期，同样受国际油价下跌拖累。

向前看，随着各地疫情过峰，消费需求回暖将带动核心通胀逐步升温。但在年内消费需求温和复苏、外部通胀压力缓和的背景下，预计通胀上行高度可控，出现服务型结构性通胀概率较大。

出行需求回暖，核心CPI企稳回升

12月CPI同比自上月的1.6%回升至1.8%，略低于市场预期的1.9%，环比自上月的-0.2%转为持平。CPI环比回升与食品价格季节性上涨、出行服务价格回暖有关。但从绝对水平上看，低于往年季节性水平，主要受猪价、油价下跌拖累。

需要注意的是，在防疫政策优化后，出行及娱乐活动逐步恢复，12月核心CPI开始企稳回升，核心CPI环比自上月-0.2%回升至0.1%，同比在连续三个月维持0.6%低位后，上行至0.7%。其中，文娱教育、家庭服务等价格环比均明显上涨，租赁房房租价格环比跌幅收窄。

PPI环比转负，同比降幅超预期

12月PPI环比转负，自上月的0.1%回落至-0.5%，同比受基数影响，自上月的-1.3%收窄至-0.7%，低于市场预期的-0.3%。PPI环比转负，主要受前期国际原油价格加快下跌影响，与外需持续回落背景下，石油减产预期转弱有关，中长期看，油价仍处在弱势区间。而内需主导的黑色、有色、煤炭等工业品价格则普遍上涨，指向在重大项目持续推进下，建筑业需求逐步企稳。

关注需求回暖后的服务型结构性通胀

一则，总量层面看，预计年内消费大概率维持温和复苏，出现报复性消费概率较低，不具备全面通胀的基础。

从海外经验看，除美国之外的欧洲和亚洲国家，由于缺乏大规模转移支付，疫后尚未出现报复性消费，即超额储蓄释放的情况，储蓄率仍持平或高于疫情前。

从国内情况看，疫后中低收入群体资产负债表普遍受损，长期抗疫后的疤痕效应短期内难以有效修复，在居民收入预期尚未改善前，消费意愿提振空间有限。而对于高收入群体，虽然掌握较多的超额储蓄，但由于其消费倾向低、服务消费回补存在上限，难以持续拉动消费。此外，2020年以来，近半成超额储蓄源于购房等投资性支出减少，转化为消费概率较低。

二则，从结构上看，随着各地疫情逐步过峰，2月起服务消费或将迎来较快修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格持续上涨。

三则，海外需求走弱、俄乌冲突影响收敛，正逐步减轻输入性通胀压力；国内生猪产能持续恢复，将带动猪周期见顶回落。预计年内猪油价格走弱，将对冲核心通胀上行压力。

风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。

一、出行需求回暖，核心CPI企稳回升

12月CPI同比自上月的1.6%回升至1.8%，略低于市场预期的1.9%，环比自上月的-0.2%转为持平。

CPI环比回升与食品价格季节性上涨、出行服务价格回暖有关。但从绝对水平上看，低于往年0.1%的季节性水平（2017-2021年均值，下同），主要受猪价、油价下跌拖累。

食品方面，12月食品CPI环比回升至0.5%，上月为-0.8%。其中，猪肉价格明显回落，鲜菜、鲜果价格迎来季节性上涨。10月下旬以来，受国内疫情大范围扩散影响，消费需求走弱，供过于求带动猪价持续下跌。12月，猪肉价格环比下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点。1月初以来，猪价仍在持续下跌，预计随着后续需求转暖，猪价大概率止跌回升，但鉴于生猪产能持续恢复，价格难超前期高点。

非食品方面，12月非食品CPI环比由上月持平转为下降0.2%，主要受国际油价下跌影响。12月，国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%，带动交通工具用燃料价格环比降至-6%，上月为2%。

但需要注意的是，在防疫政策优化后，出行及娱乐活动逐步恢复，12月核心CPI开始企稳回升。核心CPI环比自上月-0.2%回升至0.1%，略高于季节性水平0%，同比在连续三个月维持0.6%低位后，首次上行至0.7%。

其中，文娱教育、家庭服务等价格环比均明显上涨，租赁房房租价格环比跌幅收窄。12月，教育文化和娱乐价格环比升至0.1%，上月为-0.4%，略高于0%的季节性水平；家庭服务价格环比升至0.5%，上月为0%，高于0.4%的季节性水平；租赁房房租价格环比小幅回升至-0.1%，上月为-0.2% 。

2022年12月下旬之后，随着各地疫情陆续过峰，居民出行活动开始恢复，2023年1月地铁客流量已有明显回升。考虑到第一波疫情感染率较高，春运前后再次出现感染高峰概率相对较低，随着1月国内消费需求逐步企稳，2、3月需求或将加速修复，出行类消费价格有望持续回暖，带动核心通胀企稳回升。

二、PPI环比转负，同比降幅超预期

12月PPI环比转负，自上月的0.1%回落至-0.5%，同比受基数影响，自上月的-1.3%收窄至-0.7%，低于市场预期的-0.3%。

PPI环比转负，主要受前期国际原油价格加快下跌影响，内需主导的黑色、有色、煤炭等工业品价格则普遍上涨。其中，12月，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%，上月为0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%，上月为0.7%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.4%，上月为-1.9%；煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.8%，上月为0.9%。

国际油价下跌，主要与外需持续回落背景下，石油减产预期转弱有关，中长期看，油价仍处在弱势区间。由于欧盟对俄原油出口价格上限设定偏高，打消市场对俄石油大幅减产预期，同时12月初OPEC+会议暂未释放进一步减产信号，供给端支撑减弱，带动油价持续下跌。12月下旬后，受加息幅度预期放缓、美国补充战略石油储备、俄罗斯减产预期逐步兑现等因素影响，油价止跌回升。

但从中长期看，总需求回落背景下，油价仍处在弱势区间。一是，12月FOMC会议纪要显示2023年尚无降息预期，高利率环境将导致需求前景持续承压。二是，12月美国制造业、非制造业PMI均落入收缩区间，显示需求侧正快速降温，强化对未来美国经济衰退的担忧。我们预计在供给风险转弱、需求增长放缓的背景下，2023年油价中枢小幅回落至70-80美元/桶。（详见2022年12月20日发布的研究报告《再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望》）

从国内情况看，中下游工业品价格小幅回落，指向疫情冲击下，市场需求转弱；黑色、有色等原材料价格小幅上涨，指向建筑业需求逐步企稳。

一是，因疫情加速扩散，市场需求回落，人员到岗率下降、物流配送时间延长，制造业产需同步走弱。12月PMI数据显示，生产指数和新订单指数分别为44.6%和43.9%，低于上月3.2和2.5个百分点。

二是，重大项目建设持续推进，建筑业景气度维持在较高水平。12月，建筑业商务活动指数为54.4%，低于上月1.0个百分点，但仍高于临界点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间。

三、关注需求回暖后的服务型结构性通胀

当前随着防疫优化政策落地，各地疫情正加速过峰，出行类消费率先回暖。预计2月之后，随着居民出行回归常态化，消费需求将加快释放，长期压制通胀的因素将出现反转，核心通胀大概率逐步升温。

我们预计，在消费需求温和复苏、外部通胀压力缓和的背景下，通胀上行高度可控，出现服务型结构性通胀概率较大。其中，预计2023年内食品价格高位回落、非食品价格逐步升温，CPI同比或呈现V型走势，全年中枢为2.2%。（详见2022年12月25日发布的研究报告《为什么是服务型结构性通胀？》）

首先，预计年内消费大概率维持温和复苏，出现报复性消费概率较低，不具备全面通胀的基础。

参考海外疫后消费复苏路径，在防疫政策放松后，普遍经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率降低的过程，带动消费波动上行。除美国之外的欧洲和亚洲国家，由于缺乏大规模转移支付，疫后尚未出现报复性消费，即超额储蓄释放的情况，居民储蓄率并未低于疫情前水平。尤其是，亚洲国家由于防疫政策相对严格、民众避险意识强、针对居民部门的财政刺激偏弱，疫后储蓄率回落速度较慢，仍高于疫情前水平。

从国内情况看，疫后中低收入群体资产负债表普遍受损，长期抗疫后的疤痕效应短期内难以完全修复，在居民收入预期尚未改善前，消费意愿提振空间有限。而对于高收入群体，虽然掌握较多的超额储蓄，但由于其消费倾向低、服务消费回补存在上限，难以持续拉动消费，同时近半成储蓄源于购房等投资性支出减少，转化为消费概率较低。

其次，从结构上看，随着各地疫情逐步过峰，2月起服务消费将迎来较快修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格上涨。

一则，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，疫后初期需求恢复斜率最快。

从消费结构看，疫后服务消费修复空间大于商品。其中，交通、餐饮、住宿、娱乐等接触性服务是恢复重心。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用HP滤波法，利用2013-2019年数值，拟合出2020-2022年趋势项，进而计算各领域消费恢复程度。2022年，除食品之外的消费支出均回落至趋势值以下。截至2022年三季度，教育文化和娱乐、医疗保健支出距离趋势值分别有17%、7%的差距，其他可选消费支出距离趋势值约有2%-3%的差距。

二则，疫情发生后，服务业供给主体明显收缩，其恢复常态化时间相对较长，供需缺口阶段性走阔，将推升服务价格上涨。

从我国情况看，由于经济结构调整、市场主体预期转弱等问题，当前面临的并非是劳动力不足的问题，而是劳动力总量偏高、稳就业压力较大的现实环境。由于奥密克戎毒性偏弱、重症率明显降低，劳动力恢复速度相对较快，类似于日韩等国在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。以酒店业为例，2021年国内住宿设施总数、客房总规模较2019年分别下降41%、29%。

最后，今年输入性通胀减弱、猪周期见顶回落，将部分对冲CPI上行压力。一方面，考虑到疫后生猪需求快速恢复、二季度后生猪供给逐步增多，预计今年上半年猪周期大概率见顶回落，对应年初食品价格同比冲高后回落。另一方面，随着疫后各国工业生产持续恢复、欧美等发达国家总需求降温、俄乌冲突影响收敛，全球供应链问题已有明显改善，商品、能源通胀压力正持续缓和。

四、风险提示

海外能源危机持续发酵；国内需求恢复不及预期。

来源：高瑞东宏观笔记

标签： 核心通胀 通胀数据 结构性通胀