这几年来，每到财报季，房地产投资圈里必然会出现的一道“景观”是：骂万科。原因是看好万科转型而下注的小散投资者们大都亏了钱，但大家又认为万科是顶流，不应该这样。

站在投资者的角度，这样的心情我能理解。但客观来讲，我认为万科2022年的业绩已经算是不错了。放眼同侪，当然不是最好——这是投资者对万科这样一匹大白马由来已久的期待。但在曾经的“恒万碧融”四大同级别巨头里，它现在的基本面可以说是最好的。

当然我们这篇文章不是谈万科，我认为，现在房企在资本市场面临的真正问题，应该做一些厘清。发生在万科身上的问题，有一些是万科自身个性的问题，有一些则是行业共性的问题。今时今日观之，我认为行业共性的问题要远大于房企个性的问题。这个共性，如果我们依然意识不到，那么下面还是会很难理解房企在资本市场的表现。

(资料图片仅供参考)

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中国AH股房企过去3年普遍性的“股灾”表现，背后的底层因素我认为可以用一句话讲完：房地产行业旧有的估值逻辑已然坍塌，但新的估值逻辑还没有建立起来，整个市场实质上处于重新“寻锚”的过程——用什么方式给房企重新估值。

过往的20年，房地产行业大部分时间处在“单一化住宅+规模为王”的阶段，我们在判断一家房企该值多少钱的时候，使用的指标要么是把囤下的土地全部算一下值多少钱，要么是观察它的“已售未结资源”从而判断其业绩的可持续性，统一大特征是“即售业务”的价值计算。无论是万科、中海，还是后来的碧桂园、恒大、融创，都是一样的路数。

但这个估值逻辑这几年塌了，故事大家都知道了——中国房企疯狂而普遍的价值毁灭。股价常常一跌就是60-70%，累计都是超过90%以上的下跌。我今天看，复牌的佳兆业累计最高已经跌了96%。“江西房企第一股”新力控股，也很快要被摘牌。

在这样一个全行业价值毁灭的过程中，指望任何一家房企能够“独善其身”、走出独立行情，都不现实，哪怕它是大白马都不行。换个行业也一样成立，比如互联网行业，如腾讯者也爆跌了74%。中国的房地产行业，在过去几年，遭遇的是“三杀”——“政策杀”+“估值杀”+“逻辑杀”。这样的局面，只有在1993-1994年出现过，今日有过之而无不及。

今天来看，房企过去的增长模式（“三高”+“住宅开发”）已经废掉了，这是房企市值普遍摧毁性下跌的底层逻辑。没有人再去计算恒大囤下的数亿平米土地价值几何，没有人再去关心碧桂园在全国有几百个住宅项目在开发。一夜之间，投资者发现，这些东西可以不值钱。

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但是投资者关于房地产行业新的方向，还没有形成清晰的估值逻辑。这可以表现为两个维度上：一个维度是，投资者已经认同房地产行业要从开发业务转向经营业务了。但另一个维度是，房企转型的困难市场大为低估了，并且找不到一个估值模型，都很迷茫。

如果你是房地产圈内人士，现在还在讨论“房企要不要转型？”这样的问题，我想你上升会好难。仅仅是在4年前，行业还在不断的热议一个话题：“万科错过了一个时代”（规模第一的宝座被抢走）。但是你现在看，它至少“活着”拿到了下半场的入场券，并且以一个巨大的体量完成了新赛道的布局，这是很厉害的一点。今天的房企阵营，我们看到的是什么？是经营性业务占比以肉眼可见的速度在上升——以商业地产、长租公寓、物业服务等存量空间持有经营为代表。无论是万科、中海、华润置地，还是龙湖、招蛇、碧桂园……每一家房企的财报现在都开始浓墨重彩的描述他们是如何在向经营性物业转型的，这在以前是从来看不见的。

是以，我们可以无比肯定的说，押注房企转型的方向已经被验证是正确的。

非常重要的一个实例证据是：面对2022年的财报，很多人开始拿万科和华润置地比较，认为万科不及后者——润地2022年营收2071亿，撇除公允价值归股利润270亿，相当于以不及万科一半的营收创造了超过万科20%的利润。以及，润地的股价在今年创了新高，而万科却腰斩了。

这里我们不谈成本法/权益法计算的区别，怎么谈都要承认润地做得很好。但是这个比较中，最重要的事实是什么？

投资者们只看到润地这几年业绩做的好，认为万科不如华润了。但是，大家不知道的是，华润置地从起家就不是单一化住宅的开发模式！从2000年代初罗湖万象城启动，润地走的恰恰是现今房企向经营性物业转型的商业模式！这个过程，房地产整整有至少15年的“大周期”，是大家在比拼上述的“规模化”、“单一化”、“住宅开发”的时期。也就是说，当大家都在拼命的玩住宅开发大干快上的时候，它就在慢慢搞 “以商业地产为依托的都市综合体模式”了。

它做这个模式，可是一直做了10几年，才被这两年的市场认同且羡慕。 假设回到当初住宅热火的时候，又有几个人真正的看好过它呢？我记得那几年，华润置地每开业绩交流会，都会被媒体老记拷问怎么还没“上千亿”？管理层都会酸酸的强调一点：如果把我们的商业地产（重资产）重估收入，我们“早就过千亿”了。

所以，我说的重点是，这两家房企业绩表现之不同的背后，其实是两家商业模式的根本不同。而润地坚持了10几年的模式，又恰是今天房企普遍转型的方向之一。

如果大家在当初那个时候看不懂/不看好华润置地的模式，那么现在又该如何看待房企们普遍的转型呢？

一家房企决定一个战略，坚定一个行动，常常需要搞10年甚至更长时间，你才能看到被市场接受并认可。在那个结果之前，可能天天都是被质疑、嘲笑乃至打击。但是等你的模式被认可了，突然一夜之间，资本市场都来舔你了，人人都在夸你做得好，根本忘记了他们曾经是那样的质疑过你。

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这是我理解的现今房地产格局的大变局。如今只能说这个变化的方向确定了，但是对经营性业务怎么估值，市场还搞不清楚，不单单是散户投资者搞不清楚，就是机构投资者也搞不清楚。大家在看待一家房企的时候，依然惯性的采用“销售额”这样的数字来判断它的基本面（我现在也是这样）。但是这个显然已经不能反映出房企经营性资产的部分了。但对那部分要怎么估值，不知道，都很迷茫。

这是时下房企估值最困难、也最微妙的地方。

一方面，在房企原有的业绩盘子里，经营性业务占比太低，无论是营收还是利润贡献，都太低了。这导致房企现在的业绩，依然是靠开发业务在撑着。但是如果使用传统的开发逻辑去估值，那谁能抵挡得住过去2年那样的恐怖？

另一方面，经营性业务现在很多还都是个新事物，闭环还没有完全打通。比如在商业地产、长租公寓领域，Reits还不能说完完全全的落地了。开发商沉淀了许多资金在那些经营性资产上面，但是无法退出。房企也没得办法，大家只是知道必须要这么做，不这么做就没前途，但是就算是这么做了还得“靠东风”才能猪上天。

再有一方面，我们大部分的投资者们都是从传统的房企模式里过来的，大家依然是沉浸在过往开发逻辑的经验思维里面，很难一下子走出来，立即接受一个新的估值方法。不少投资者连长租公寓都没有去实地感受过，他很难去理解那些新业务。

回到几年前，我想这个行业没有人会想得到会有今天这样的大变局局面：我们曾经以为，中国房企的转型不说是很顺利的吧，至少也不用像这么难的吧（这都要把人全部往死里搞）。谁能想得到，这个大转型的背后，行业要付出如此惨痛的代价？这个代价之沉重，令许多投资者压根儿完全丧失了对房地产未来的信心，哪还有心情管你转型不转型？

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行业处于大变局期，新旧估值模型处于大转换期，是我认为房企眼下在资本市场面临的真正问题。要解决这个问题，企业只有用最后的转型成功来说话，讲故事都不可行。怎么定义某一家房企转型成功了，我们现在还不清楚，但我想时间不会太久了，未来2-3年之内一定会显山露水。

最后落到散户投资者身上，意味着什么？

我认为要首先承认有些事情是无能为力的，上面说了那么多，归结为一句话，今天房地产这样的大变局，30年也就两次。面对这种变局，别说拿股票1-2年的散户了，就是像万科、龙湖这些经历过起起落落的大白马，管理层都难说看得懂局势。我们作为一枚普通散户，想在这个大乱局里火中取栗，又谈何容易？

这个时候，好的办法也许莫过于两种。

一是离开房地产，寻找自己的下一个能力圈。既然房地产已经变得看不懂，那就不要再参与。等到一切尘埃落地，再来决定。

二是以极高的耐心，熬过这个艰难的阶段，等待重启。所有的行业都有潮起潮落，不可能一个曾经高达18万亿的行业，就这么集体价值毁灭了。巨大的危机过后，也往往会孕育出新的机会。这个机会，你也许要全程参与才有可能比别人多出那么一点点幸运。

我个人是相信房地产的新机会很快会看到的，最难的时候也是曙光出现的时候，一味的悲观与抱怨没有意义，认真的研究自己看好的企业才是根本。

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