为什么说3、4月份是比较安全的时间窗口？债市行情走强的“一锤定音”是3月5日两会政府工作报告公布？而从交易视角来看，当前短期的博弈逻辑可能需要和高频数据相反？国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉带来“经济好时要买债——旧框架失灵下的逆向思考”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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(资料图片仅供参考)

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债市行情走强的“一锤定音”

首先说一下对债券市场后市的展望，我们在2月中下旬开始就明确看多债券，其实债券在过去几个月是个结构性行情。2月中下旬是明确看多利率，不仅是存单，当时觉得存单到政策利率附近2.75应该就差不多了，还是长久期的利率债应该都会有一波趋势性的下行。因为向上的风险已经被排除了，就只剩下下行。用过去的框架，2月份的时候其实出现了很多债市的利空。理论上输入变量全是利空的变量，用这个框架最终得出来的结论应该是一个看空债市的结论。我们在春年之后其实也有一度比较看空债券。但是为什么市场没有跌？后续特别是最近两周，国债期货包括利率的长久期现券、信用债久期更高一些的二永，其实收益率下行的趋势会更加明显，我觉得市场的一致预期其实是出现了一些明显的变化。

就全年的看法，至少今年上半年应该是一个利率震荡的行情，特别是3、4月份的时候利率下行的确定性比较强。5月份以后怎么走，到时候再评估。不排除5、6月份以后利率再反弹回来。大体上来说，我觉得这个位置看全年和一、两个月之前看2023年全年对于债市的看空程度至少我本人是出现了一定的下降。虽然说经济复苏的确定性很强，但是超我们预期的是市场欠配的程度，包括资产荒的程度是比很多人的认知要更高，所以基本上它封杀了利率的上行的风险。机构仓位比较轻的时候，肯定被逼着要不断拉久期。不一定是要买10年国债，30年的国债、地方债，买点3-5年二永，因为现在1年或1.5年以内的信用利差已经是处于一个历史非常低分位数的位置，3-5年的信用利差目前来看还是处于45%中位数略低一点，其实这个位置再往下压是有空间的，同时再叠加后续存单价格回落一些，短端再下一些，整体的收益率趋势往下是有想象空间的，这基本上就是我对于下一阶段的观点。

图片来源：国泰君安证券研究

回顾春节后至今债市行情，可以以全年经济增速目标的公布为分界点，分为横盘震荡与持续下行两个阶段。第一阶段为2023年2月1日至2023年3月3日，债市韧性较强，10年期国债横盘震荡。第二阶段2023年3月6日至今，市场对经济复苏斜率的预期下修，推动债市情绪显著回暖，对利空钝化。春节后我们观点的边际变化：短期博弈机会→第二买点成立→一锤定音。2月20日受到商业银行资本管理办法发布的冲击，债市在短暂上行后展现出较强韧性，我们认为这表明当前经济复苏前景下利率下行是短期内阻力最小的方向，提示春节后修复行情的第二买点已经成立。3月5日两会政府工作报告公布，我们认为这是对债市行情走强的一锤定音，市场一致预期将会转向。

从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。春节后债市在高频数据表现较好，资金超预期收紧，社融信贷“开门红”等多重利空下表现出较强韧性，我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立，地产模式重塑后传统分析框架失效，在此背景下“雾天开车”思路可能仍然使用，应该参考高频数据进行逆向博弈，进行中短期择时分析。

近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强。2022年底“赎回潮”冲击后机构久期水平较低，导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行，这从根本上决定了债市大幅上行的风险较小，而随着市场对经济复苏预期的下修，同时海外风险因素波动加大，叠加一季度末配置力量对债市形成支撑，多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修，驱动利率进一步下行。

2月企业以及居民融资需求均有所改善，但持续性仍需进一步观察。稳增长政策对企业贷款存在较强带动力，企业短期贷款以及中长期贷款连续3月同比多增；居民消费持续释放，购房需求边际回暖，带动居民信贷同比多增，但存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低，加杠杆意愿不足，存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察。

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当前短期博弈逻辑：逆向博弈高频经济数据

未来我们需要习惯的一个新常态，社融增速可能长期维持一个底部区间震荡的状态。此时融资需求没有弹性，利率也不会有弹性，而且上行风险也不见得会特别大。因为即使在经济复苏的时候，如果不是靠地产去做一个融资的驱动，“两条腿走路”，一个居民，一个企业，其实融资的信用膨胀是看不到，对应到利率其实上行的可能性就不大。但是实际上，因为大家负债的成本相对刚性，始终希望在经济复苏的时候利率会出现很大的上行，这样能赚更多的Carry，我觉得就很难。如果再出现类似于像去年底机构行为所导致的信用利差急剧的走阔，我觉得在任何时候，不管是牛市还是熊市，只要Carry的空间是确定的，我觉得就应该买，不用去管太多的利率的上行或者下行的判断。

从交易视角来看，当前短期的博弈逻辑可能需要和高频数据相反。具体来说，在我国经济发展坚持长期主义的背景下，政策倾向于削峰填谷，当高频数据表现较好时，政策或引而不发，进而导致随后的高频数据趋于走弱，带动利率下行；当高频数据表现较弱时，政策或有所加码，高频数据随之走强，带动利率上行。

对市场会有什么影响？我倾向于认为，按照去年基于社融去做交易，一个月好，一个月差的情况，今年一样的思路，反而是要在高频数据好，资金紧的时候，去买债，去做多；在经济差的时候，高频数据转弱的时候，特别是央行已经出现一波宽松，市场演绎比较充分的时候，我可能会倾向于谨慎，因为这就是一个预期差异。传统意义上，大家是一个线性外推的思维，喜欢做趋势，不愿意做波段。趋势是什么？在经济复苏的时候肯定是利率要上行，经济衰退的时候利率要下行。但是实际情况，利率在长周期可能是一个窄幅区间震荡，这个时候不代表市场没有机会。就需要找到新的预期差来自于政策的发力和经济周期，即短期的经济数据本身之间所形成的预期差。

图片来源：国泰君安证券研究

比如，2月份很明显，高频数据很好，央行就不放水，但市场没有跌；反过来到了3月份、4月份高频数据转弱，央行可能要被迫放水。我觉得利率下行很确定，不管是存单，还是长久期的利率债，包括3、5年的二永。反过来到了后面月份，经济转弱了一段时间，股市也跌了差不多了，利率下行并且充分演绎了，大家仓位被逼着或多或少都买了长短期的债券。这个时候我们就应该反过来去博弈政策的再度发力。因为之前是不发力，后面慢慢趋弱，趋弱以后可能要发力，这个时候利率因为弹性或者赔率非常差，所以反过来就有一个降仓位的空间，推动利率的上行。

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3、4月份是比较安全的时间窗口

所以总的来说，在短周期来看，经济好的时候，特别今年上半年就是经济好的时候要买债；经济差的时候，高频数据转弱的时候，一旦市场已经演绎了这个逻辑之后，我们反而是要谨慎的。其实我想对于股市的择时应该也是大同小异，但是因为股市市场投资者结构更加多元，不像债券这边能够有效、很快的定价。所以基于这一点，我觉得3、4月份相对是一个比较安全的时间窗口。

我简单再总结一下，我们现在比较明确看多，3、4月份应该是上半年利率下行最好的时间窗口，下行的确定性很强。至于未来一个月或者几周之内，还有什么驱动利率下行？我知道是按照底层的逻辑本源就是物极必反。2月份有这么多利空出来，资金持续紧，没有把市场打下去。后续这些利空慢慢的转换成利好，或者有一些增量的利好出来，包括比如两会5%的目标是非常超预期的，因为之前大家都会觉得5.5%左右甚至5.5%以上；最近SVB硅谷银行暴雷之后，美国加息的预期迅速降温。后续两会开完之后还会不会有新的一些对债券市场是明确的利多风险事件出来，我觉得是值得期待的，而且大概率还会有，包括降准，甚至降息也是不排除。

所以本质上来说，年初的时候大行能够投放信贷，但是整个社会是一个缩表的状态，它是一个中长期维度的资产荒格局和中短期结构性的负债荒并存在的状态，在某种程度对于利率其实是一个买入的机会。因为大行的信贷投放年初这么猛肯定是不可持续的，最快在3月份以后就会慢慢开始往下回落，这是符合常识的。所以，后续一旦银行负债的压力慢慢缓解，一般都打提前量，大家会觉得是3月份末，我觉得3月中旬之后应该就不会有太大的存单提价的需求，包括理财面对季末的定开产品赎回的压力也会在之前就开始备付流动性，不会等到这个时候。所以，大家短期的担心我觉得可以稍微下降一点，对于债券后续的表现至少未来一个月应该可以看得更乐观一点。

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