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最近，城市更新的工作频发，先是住建部防止城市更新“大拆大建”提出了城市更新的底线要求，紧接着公布了首批21个城市更新试点城市，再紧跟着国开行大连分行继重庆九龙坡后，又在大连金浦新区授信160亿元城市更新贷款。今天老张说的是石家庄的城市更新基金，该基金是以石家庄市政府文件的形式确定下来的，即使石家庄不是首批城市更新试点城市，但石家庄积极参与城市更新这项业务，通过基金的形式想办法筹集城市更新资金，出发点是值得赞赏的，也是值得借鉴的。虽然说设立城市更新基金是好事，但有的媒体上来就宣传石家庄的基金是500亿，吓得老张赶紧看了一下，只是最终理想结果，是20亿到100亿再到500亿的过程，也就是说石家庄政府只出了20亿元，500亿是基金的“远景目标”。不过虽然是远景目标，但石家庄在基金扩大出资等问题上还是出现了一些问题，老张给大家分析一下。

问题一：石家庄城市更新母基金的建立，提到了债权融资！

大家都知道，只要叫基金，无论是基金管理公司还是基金产品的设立应该要向中基协基金备案，但石家庄城市更新母基金的设立却显得有点怪异，第一它采取了公司制，当然公司制的基金没问题。但它的母基金规模100亿元，市政府出资20亿元，其余80亿元说是有基石投资者和管理公司出资80亿元，以债权投资形式投入基金。这个债权投资老张理解就是这家（石家庄市城市更新发展基金有限公司的股东借款），相当于该基金一设立，它的资产负债率就是80%了！最为关键的是债权投资，一家新设的基金公司上来就负债80亿元，很显然这20亿元就有可能成为撬动80亿元债权投资的杠杆资金或劣后资金。所以为了避免是财政资金涉及到不能为社会资本兜底或承担不应有的责任风险的要求，该基金明确了是走的国企出资，未来不接受审计部门的财政专项资金审计的。当然要想获得80亿元的债权投资，当然离不开文件中提到的石家庄市城发投公司的支持，因此这80亿元大概率以城发投公司发行“基金债”或权益类产品信用债筹集，或是金融机构以资管资金进行投资，城发投担保回购的模式获取这部分债权投资。

问题二：城市更新类基金应用以往的股权投资经验或项目或许用处不大！

无论是石家庄的城市更新基金或是其他地区的这类基金，它不像以往投资股票等有价债券或未上市公司股权一样，城市更新基金高度受到所在地域的限制，高度受到政府政策、规划等因素的影响，不透明的政策风险要远大于市场风险。比如城市更新基金它面对的是具体投资项目，虽然母基金可以直投或者设立子基金投资，其不是股权投资边界，而是项目运作的范畴。也就是说只有是债权投资的钱它才会更听本地政府的话。因为债权投资不管项目运作成败，用了钱就得给回报，因此城市更新这类基金更适合这类模式。所以石家庄政府之所以用基石投资者及管理人的债权投资，就是政府背后可以统筹，否则以市场化的方式决策投资，风险是无法在短期内分散或转移的，风险自留的可能性更大，因此城市更新这类基金在投项目时更喜欢债权投资人的参与，而不是股权投资人。因此基金管理人的过往风险股权投资经验用在城市更新这类政策导向项目中，往往没有啥意义。因此文件中提到的选择子基金管理人有股权投资经验和案例真的没啥用，因为这些经验和案例跟城市更新运作本质不相符，莫不如找个更听政府话的基金管理人，指哪打哪反而更好，所以城市更新基金可以市场化运作，但城市更新到了地方政府这里，怎么可能市场化呢？

问题三：从100亿到500亿元的部分依靠子基金，它会以什么身份进入城市更新项目呢？

不论是政府母基金直投项目还是跟各路社会资本合作设立的子基金，其进入城市跟新的角色是什么？如何进入？这个问题是老张一直想问的。那就不得不提基金进入项目的方式，老张看到过写基金以借贷方式进入项目的，方式很好，但不符合私募基金的运作方式，不能以债权或委托贷款等方式参与项目，那就只剩下股权方式。股权方式这个就复杂了，比如母基金直投项目，项目是石家庄各区县的，因此政府一句话母基金投资进入到城市更新的项目公司作为股东之一好像没什么可质疑的，因为毕竟项目就是政府主导。那问题在市场化设立的各城市更新子基金，这些子基金它通常会听社会资本的，也就是说这类基金只会投向石家庄市各区县面向社会资本主导投资的城市更新项目（这就不是政府主导了），这就牵扯这些社会资本和子基金的关系问题。所以这类子基金进入具体城市更新项目就不是政府指定的（如果政府指定，那就证明谁参与了子基金出资，谁就会获取该城市更新项目）。因此如何在招选社会资本作为城市更新投资人时，将子基金作为联合体一并招入，并在未来的项目公司中真正出资，获取才能解决这个公平问题。所以各类不同社会资本参与的子基金会存在激烈的竞争的，也就是说石家庄地区的城市更新基金远期目标是500亿元，那这个城市更新的总盘子就得至少1000亿元，石家庄有这么大的体量吗？

综上，老张认为现在各地纷纷上马设立城市更新基金成了一场竞赛，各地的城市更新体量有多少，市场能消化多少，消化不了的又成为了沉淀投资，而这其中大部分还得政府买单。因此从这个角度能够说明住建部为什么只是在城市更新开展试点，而不是像棚改那样全面推开的原因了！

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